維穩(wěn)政策加碼和需求的季節(jié)效應,將共同導致需求環(huán)比改善.在供給側改革的大背景下,房地產行業(yè)庫存去化政策的開啟,在一定程度上反映了政府對基建投資拉動效應不足的擔心.這意味著需求端層面的政策導向會在未來幾個月延續(xù)并使得預期有所強化.在客觀上支持需求進一步恢復.另一方面,從歷史經驗來判斷,二季度作為傳統(tǒng)的鋁消費旺季,下游開工提升在環(huán)比上將進一步提振需求.

    產能彈性受抑和較低的庫存水平導致供給缺口進一步擴大.國內現(xiàn)有建成產能約3890萬噸,其中,運行產能約3020萬噸,由于前期國內關停產能較多,導致現(xiàn)有運行產能供給彈性不足;加之去年四季度庫存去化相對充分,現(xiàn)階段庫存總量低于去年同期水平;二季度供求缺口將會進一步擴大.對于關停的產能而言,一方面,其復產需要的鋁價的進一步上漲:1)鋁價至少高于其現(xiàn)金成本線,且預期價格能夠維持;2)復產需要的額外成本1000元/噸,預期在未來的經營中得到補償.從今年的需求量來判斷,鋁價至少要維持在12000元/噸的水平,才有可能出現(xiàn)規(guī)模化復產,而現(xiàn)階段的價格顯然無法滿足這一需要;另一方面,關停產能的復產周期需要2-3個月的時間;這一意味著即使二季度初開始復產,鋁價的反彈也有望延續(xù)到二季度末.

    成本支撐將利于價格穩(wěn)定,利潤彈性將在電解鋁和氧化鋁環(huán)節(jié)共同體現(xiàn).電解鋁成本結構中最重要的電力成本在煤炭行業(yè)收縮的背景下,下行空間已不大;此外,氧化鋁行業(yè)在前期減產的背景下,也不可能維持長期虧損,價格會有所回升.兩方面都從成本端構成對鋁價的支撐.從鋁產業(yè)鏈來看,現(xiàn)階段基于產能去化和庫存水平的考量,電解鋁和氧化鋁對于需求的價格彈性較大,是需求復蘇的主要受益環(huán)節(jié).

    謹股估計下,未來國內鋁價的價格中樞有望在維持在12000元以上.在剔除經濟尾部風險的考慮下,未來行業(yè)供需將是一個逐步再平衡的過程,行業(yè)整體維持微利和盈虧平衡的狀態(tài)會更為合理;而伴隨國內汽車購置稅減免政策和地產政策的放松,根據安泰科和2016年國內原鋁消費增速有望高于2015年,全年鋁消費量預計在3150-3200萬噸,考慮開工進度的影響,需要維持略高的產能水平,對應的邊際成本需要維持在12000元噸/以上.

    投資建議和推薦:基于供求兩方面有利因素對鋁價中期反彈的支持以及行業(yè)長期產能出清的趨勢;我們認為國內電解鋁上市公司投資價值逐漸顯現(xiàn).推薦南山鋁業(yè),云鋁股份和中國鋁業(yè).

    風險提示:下游需求不及需求,價格波動超過預期